劉煜輝：抑通脹需約束公共投資擴(kuò)張

　　周其仁說(shuō)過(guò)，中國(guó)的貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞。我衍生了一下，一個(gè)圈可以稱之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個(gè)圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張。其中，最具中國(guó)特色的是強(qiáng)有力政府主導(dǎo)的“供地融資”。不要簡(jiǎn)單把土地出讓視為地方政府的收入，因?yàn)閺娜�社�?huì)的角度看，這個(gè)錢還是開(kāi)發(fā)商從銀行借出來(lái)的。政府事實(shí)上成為了中國(guó)貨幣創(chuàng)生的主體。

　　最近的10年，如果央行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行大手購(gòu)匯，構(gòu)成近年中國(guó)貨幣之水的源泉，那么政府主導(dǎo)的供地融資，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)、通脹壓力不時(shí)相伴的貨幣基礎(chǔ)。

　　2009-2010年兩年中，中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣從12.9萬(wàn)億增加到18.5萬(wàn)億，凈增了5.6萬(wàn)億(其中2009年增加1.8萬(wàn)億，2010年快速增長(zhǎng)了3.8萬(wàn)億)。2009年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎(chǔ)貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%。可見(jiàn)，2009年中國(guó)貨幣創(chuàng)造的主動(dòng)力是內(nèi)生圈，而2010年外生圈作出了更多的貢獻(xiàn)。2011年1—5月，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)33%，而廣義貨幣增速進(jìn)一步減至15.1%，外生圈的作用似乎進(jìn)一步增大。

　　在筆者看來(lái)，無(wú)論內(nèi)生，還是外生，最終都殊途同歸，背后皆源于政府主導(dǎo)的公共投資擴(kuò)張，這就是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ)。

　　從外生圈看，大家第一感來(lái)自于外匯占款增長(zhǎng)迅猛，然后由此推及人民幣匯率低估。由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過(guò)度輸出；與之對(duì)應(yīng)的另一方面，貨幣被大口徑輸入到國(guó)內(nèi)。

　　但自2010年下半年至今，經(jīng)常項(xiàng)目順差以外越來(lái)越成為中國(guó)外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI貢獻(xiàn)的外匯占款比例已經(jīng)下降到了47%，今年上半年進(jìn)一步下降至33%，也就是說(shuō)三分之二的資金的進(jìn)入來(lái)自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算暴增的新因素所造成的800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在50%以上。

　　如果說(shuō)危機(jī)前，中國(guó)貨幣動(dòng)脈的供血量主要還來(lái)自順差，危機(jī)后，中國(guó)的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬(wàn)億人民幣的水平下降至2010年的12200億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。

　　那么跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來(lái)自何方？

　　理論上講，國(guó)內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報(bào)告測(cè)算，上一個(gè)十年中國(guó)國(guó)企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)效力已經(jīng)消失。

　　很顯然，中國(guó)順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國(guó)罕見(jiàn)地錄得季度逆差。高速增長(zhǎng)的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈來(lái)愈倚重于投資。中國(guó)的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級(jí)政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開(kāi)的在建項(xiàng)目投資規(guī)模，累計(jì)高達(dá)GDP的1.2-1.3倍，拉高的國(guó)際大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易條件快速惡化。

　　國(guó)際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問(wèn)題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，最終取決于國(guó)民儲(chǔ)蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國(guó)際流動(dòng)。改變?nèi)嗣駧拧八�管”的粗�?xì)解決不了結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

　　當(dāng)前中國(guó)的可交換部門扮演著一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其對(duì)經(jīng)濟(jì)速度的推動(dòng)。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國(guó)對(duì)出口過(guò)度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對(duì)投資的更過(guò)度依賴。但外匯占款的增長(zhǎng)動(dòng)力不會(huì)衰竭，或進(jìn)一步上升。

　　改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國(guó)沒(méi)有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長(zhǎng)，就需要家庭部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前。從這點(diǎn)上說(shuō)，中國(guó)離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。

　　而從內(nèi)生圈看，貨幣供給并不完全是由央行自行決定的，而是由一國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)內(nèi)生地創(chuàng)生出來(lái)的。自1996年中國(guó)正式確定了貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)開(kāi)始，中國(guó)貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)就幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)。

　　中國(guó)的地方政府和國(guó)有部門通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)有著絕對(duì)影響力的多種要素。掌握著被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。過(guò)去兩年，廣義貨幣增加和基礎(chǔ)貨幣的增加之間的差額為19.5萬(wàn)億元，本質(zhì)上是在政府4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃促動(dòng)下各商業(yè)銀行信貸急劇膨脹而“內(nèi)生出來(lái)”的結(jié)果。

　　應(yīng)該認(rèn)識(shí)到的是，政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟(jì)。舉個(gè)例子，為什么中國(guó)的物價(jià)高？可以歸因于中國(guó)的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了。但為什么物流高、公路費(fèi)多呢？其實(shí)根子還在投資，建成的項(xiàng)目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車流量，所以就支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)量的不足。從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專業(yè)術(shù)語(yǔ)叫投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會(huì)反映到價(jià)格上，這叫通貨膨脹。

　　中國(guó)的邊際產(chǎn)出資本比率(IOCR)已從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀(jì)90年代，大致2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來(lái)需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加一個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯(cuò)配發(fā)生。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹。

　　到此，諸公可清楚，治理當(dāng)下中國(guó)通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴(kuò)張。

　　如果繼續(xù)采取大規(guī)模政府投資的擴(kuò)張計(jì)劃，如建數(shù)萬(wàn)公里的高鐵，數(shù)千萬(wàn)套經(jīng)濟(jì)適用房，再來(lái)一個(gè)4萬(wàn)億水利的投資，地方政府十二五規(guī)劃中十幾萬(wàn)億的發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)如火如荼的熱情；但另一方面又要控制銀行貸款和通貨膨脹，這根本是不可能完成的任務(wù)。因?yàn)椋�政府所促�?dòng)的大規(guī)模投資只會(huì)擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的流動(dòng)性。(社科院金融所中國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)中心主任 劉煜輝)