央行日前進(jìn)行五周以來的首次公開市場操作，而且重啟了暫停近六個月的逆回購操作。即便是在6月份市場爆發(fā)嚴(yán)重流動性危機(jī)，并引發(fā)股市和債市大幅下挫時，央行也不曾啟用逆回購操作來向市場注入流動性。盡管本次逆回購操作規(guī)模只有170億元，但卻具有預(yù)示貨幣政策已經(jīng)微調(diào)的象征意義。隨著逆回購操作的持續(xù)進(jìn)行，市場利率預(yù)計會逐步回落到央行所認(rèn)可的合理水平。但對投資者而言，央行所認(rèn)為合理的市場利率水平究竟是多少卻是未知數(shù)。

　　長期以來，央行開展公開市場操作的目的，是為了保持流動性合理適度，進(jìn)而避免貨幣市場利率大起大落。但隨著貸款利率下限的全面放開以及存款利率上限即將按照“先長期、后短期；先大額、后小額”的步驟逐步放開，央行的貨幣政策操作模式已經(jīng)發(fā)生改變。

　　公開市場操作首要考慮的不再是維護(hù)流動性合理適度，而是控制目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，進(jìn)而通過收益率曲線影響整個利率體系。2007年央行把SHIBOR作為基準(zhǔn)利率建立以來，由于存貸款利率管制，SHIBOR利率與存貸款利率之間的聯(lián)動性并不強(qiáng)。不過，隨著貸款利率管制的全面放開，央行顯然已經(jīng)無法再直接調(diào)整貸款基準(zhǔn)利率，貸款利率已經(jīng)不能作為一個政策工具，央行只能通過公開市場操作的方式控制短端基準(zhǔn)利率，進(jìn)而影響長端的貸款利率。

　　既然貨幣政策操作模式已經(jīng)改變，央行就應(yīng)該像美聯(lián)儲那樣首先宣布一個目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，然后再根據(jù)市場利率情況進(jìn)行公開市場操作。不過，貸款利率下限全面放開之后的首次公開市場操作，央行并沒有宣布明確的目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平。盡管4.4%的7天期逆回購招標(biāo)利率低于同期二級市場利率，意味著央行要引導(dǎo)市場利率下行，但投資者無法預(yù)知央行究竟要將市場利率引導(dǎo)到什么樣的水平。這種無法預(yù)知所帶來的不確定性，顯然不利于投資者做出明確投資決策，從而也就不利于央行政策意圖得到有效貫徹。

　　不過，從央行立場來看，之所以還沒有明確宣布目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，主要緣由可能是因為存款利率上限還存在管制。如果明確宣布目標(biāo)基準(zhǔn)利率水平，無疑就給投資者創(chuàng)造一個穩(wěn)定的套利交易機(jī)會。但恰恰從這個角度來看，央行必定會通過逆回購操作，逐步將貨幣市場利率引導(dǎo)到存款利率水平附近。

　　首先，將貨幣市場利率引導(dǎo)至存款利率水平附近可以避免存款流失，從而避免存款流失所帶來的存款準(zhǔn)備金率工具效果的降低。如果貨幣市場利率持續(xù)高于存款管制利率，高額的利差會使商業(yè)銀行存款大量流失。相反，如果貨幣市場利率持續(xù)低于存款管制利率，資金會大量轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行存款形態(tài)。

　　盡管2010年以來存款負(fù)增長時有發(fā)生，但最近存款流失規(guī)模如此之巨從未曾見。市場調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，7月份前三周，僅四大國有銀行存款下降已超過萬億，其中，工、農(nóng)、中、建分別下降約3460億元、2340億元、1800億元、2500億元。存款的大量流失不僅嚴(yán)重沖擊存貸比考核要求，而且還使得存款準(zhǔn)備金率計提基數(shù)下降，從而使得存款準(zhǔn)備金率工具執(zhí)行效果大打折扣。

　　其次，將貨幣市場利率引導(dǎo)至存款利率水平附近，可以促使收益率曲線從倒掛狀態(tài)回歸到較為平坦的穩(wěn)定和正常狀態(tài)，從而保證央行利率調(diào)控體系的有效運行。受6月份流動性危機(jī)的影響，收益率曲線一度出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，盡管進(jìn)入7月份以來收益率曲線有所降低，但短端收益率回落速度沒有長端那么迅速。截至7月22日，收益率曲線中短端依然呈現(xiàn)倒掛的現(xiàn)象。

　　很顯然，如果央行不將貨幣市場利率降低到存款利率附近，由于存款的持續(xù)流失，一旦面臨繳納準(zhǔn)備金、繳納財政稅款和外匯占款下降等突發(fā)流動性緊張局面，商業(yè)銀行必然需要通過同業(yè)拆借、發(fā)行理財產(chǎn)品等方式，不惜融資成本地高息籌集資金，這會導(dǎo)致貨幣市場利率在這些時點急劇上行，收益率曲線也將間歇式出現(xiàn)倒掛。而收益率曲線狀態(tài)的不穩(wěn)定則會使得央行試圖通過控制短端市場利率，進(jìn)而影響長端貸款利率的調(diào)控體系失靈。

　　此外，將貨幣市場利率引導(dǎo)至存款利率水平附近，也是壓低長端貸款利率進(jìn)而避免經(jīng)濟(jì)繼續(xù)大幅下滑的需要。2013年第一季度，一般貸款加權(quán)平均利率為7.22%，而全部A股非金融企業(yè)類上市公司ROE水平為9.15%，考慮到60%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，這意味著企業(yè)以貸款為主的凈負(fù)債的投資回報率為6.1%，比7.22%的融資成本要低1.12個百分點。在這種情況下，企業(yè)從銀行貸款投資是得不償失。因此，企業(yè)投資生產(chǎn)活動將逐步萎縮。

　　為避免經(jīng)濟(jì)深度下滑，央行就有必要通過逆回購操作使得一般貸款加權(quán)平均利率，降低到凈負(fù)債投資回報率以下。考慮到最近一年期SHBOR利率基本上維持在4.4%左右的水平，假定收益率曲線狀態(tài)不變的情況下，央行需將貨幣市場利率至少降低1.12個百分點，才能夠?qū)①J款利率降低到企業(yè)可承受的水平。這就意味著央行需要將貨幣市場利率降低到3.28%左右的水平，而這一貨幣市場利率水平，恰好與3.3%的一年期存款基準(zhǔn)利率上浮10%之后的利率水平基本相當(dāng)。

　　根據(jù)以上分析，如果央行逐步將市場利率降低到3.3%左右，那么短期內(nèi)債券市場收益率曲線還將下移，尤其是短端利率下移幅度可能會比長端利率下降幅度更大，債市會明顯反彈。而股市也可能受益于流動性的好轉(zhuǎn)而有短暫反彈，但從歷史經(jīng)驗來看，除非出現(xiàn)貨幣市場利率下降到3%以下并持續(xù)一段時間的情況，否則股市反彈并不具有可持續(xù)性。

　　(□中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 崔永)