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陳嘉禾:流動性垂青 主題投資“翻江倒海”

2010-10-26 10:08     來源:中國證券報     編輯:張蕾

  幾百年前,哥白尼、布魯諾們用地心說挑戰了羅馬教廷的日心說,讓世界第一次認識到,也許不是太陽圍著地球而是地球圍著太陽轉動。羅馬教廷圣殿般的理論轟然倒下,人類對宇宙的認知,也由以自我為中心的假設向著多元化理解的方向邁出了第一步。

  A股市場上,二十年來,主題概念的陣營相當強大,流動性也一路追逐其后。然而,流動性真的圍繞主題投資轉嗎?如果答案是否定的抑或不是完全肯定的,那么只追逐主題進行投資的投資者,會不會就應了那首禪詩:“磨磚作鏡,積雪為糧,迷了許多年少”?

  從通常的認知角度來說,當一個主題興起之后,很明顯,流動性就被吸引了,這就好比太陽圍著地球轉一樣理所當然。但這里面也許有另外一種解釋:主題是隨著流動性、資金、價格和金融市場的波動而被人們記起、抑或遺忘;也就是說,因果關系不是有了主題才有了流動性追捧,而是有了足夠的流動性波及,受影響的主題才被人們所重視。

  我們不能肯定,這種“投資地心說”涵蓋了多大比例的投資案例,但是我們認為,這種流動性與主題之間的反向關系,至少在很大一定程度上是存在的。也就是說,在投資的世界里,“地心說”和“日心說”至少是共存的。

  試想,2001年到2005年的4年時間里,我們的經濟真的沒產生什么主題嗎?創業板和中小板新上市的股票,從本質來說并無太大區別,估值、減持壓力也相近,為什么從7月開始中小板行情就持續火爆呢?從改革開放時代初期,國家就提出稀土的稀缺性,政策傾斜也不是一兩年的事情,為什么稀土類股票最近才啟動呢?藍籌股對小盤股的低估已經持續一年多,為什么在國慶前后突然上漲呢?難道國慶以后的藍籌概念和以前的有什么區別嗎?如此種種,不一一列舉。

  在這些特別的行情到來前后,主題概念本身并沒有明顯的、能清晰解釋的區別變化。我們認為,其中不同的,也許只是流動性的區別。也就是說,流動性的波及造成了一些主題的價格波動,而這種價格波動引起了人們的重視和概念的傳播。而在流動性沒有波及到的時候,縱然主題本身仍然存在,價格也不會有明顯的波動,人們也就理所當然的忘了它們。在以上的這些例子里,流動性而不是主題,才是宇宙的中心,這也就解釋了為什么絕大多數投資者試圖追隨主題進行投資,但總是所獲不多的原因了。

  回到當前的市場來看,國慶前夕開始的這一波上漲行情,似乎一夜之間就顛覆了之前的不少主題概念,而新的、之前被埋沒的主題也隨之應運而生:有色板塊受益于國際大宗商品上漲、保險股受益于加息、航空股受益于人民幣升值、黃金受益于國際金價上漲;煤炭除受益通脹外,還找到一個千年極寒來說事;券商實在不好受益于什么,那就受益于市場本身成交量的大增。歸根到底,還是流動性“作祟”。

  面對這樣的行情,結合以上的分析和之前的論述,我們的觀點大致有這么幾個:其一,小盤股的估值已經太貴,其橫盤的時間也已經太長,未來持續上漲的概率不大;即使它們的主題概念仍然一如既往的多。其二,藍籌行情的一個主要推手可能是流動性和通脹保值預期。在形成非理性趨勢以前,這種預期不能推動市場走出太大的漲幅,但鑒于其較低的估值,則總計20%到30%的估值修復行情并非不可期待。其三,主題概念并非各個藍籌板塊上漲的原因,而更可能是它們上漲的結果;如果估值修復行情走完、非理性行情未到,則盡管國際大宗商品價格、黃金價格、加息、升值等等主題還在,但市場的漲勢也會停頓。其四,我們不能排除市場未來爆發出非理性行情的可能,但這種趨勢我們目前還沒有觀測到。

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